Trzeci dzień wzrostów na Wall Street
Nasdaq Composite zakończył trzecią sesję z rzędu przeszło jednoprocentowym wzrostem. Wydarzeniami dnia na rynkach finansowych były jednak doniesienia z Europy. Po pierwsze, okazało się, że po rutynowej przerwie serwisowej Gazprom zgodnie z harmonogramem zaczął tłoczyć gaz rurą Nord Stream 1. Jeszcze w ubiegłym tygodniu nie było to takie pewne. To na razie oddala groźbę bardzo gwałtownego kryzysu energetycznego w Europie. Po drugie, w Stambule uzgodniono porozumienie pozwalające na eksport ukraińskiego zboża przez porty Morza Czarnego, co z kolei oddala wizję kryzysu żywnościowego na Bliskim Wschodzie.
Lecz i tak wydarzeniem dnia była decyzja Europejskiego Banku Centralnego, który zdecydował się na pierwszą od 11 lat podwyżkę stóp procentowych. I to od razu o 50 pb. Czyli o tyle, ile spekulowano na rynku i dwa razy tyle, ile EBC zapowiadał jeszcze w czerwcu. W ten sposób stopa depozytowa EBC przestała być ujemna, a stopa referencyjna wzrosła do 0,5%. Wątpliwe, aby miało to jakikolwiek wpływ na przekraczającą 8% inflację HICP w strefie euro, ale zmiana kursu w polityce monetarnej eurolandu jest znacząca dla wycen aktywów finansowych. Zwykle Amerykanie nie przejmują się europejskimi problemami, ale w czwartek te doniesienia z pewnością nie zaszkodziły widocznej od kilku dni odbudowie apetytu na ryzykowne aktywa. Nasdaq zyskał 1,36%, wspinając się na wysokość 12 059,61 punktów. S&P500 zyskał niespełna 1% i osiągnął wartość 3 998,95 pkt. Słabiej spisały się największe spółki – Dow Jones urósł tylko o 0,51% i zakończył dzień na poziomie 32 036,90 pkt. Wśród poszczególnych spółek pozytywnie wyróżniła się Tesla, której walory poszły w górę o prawie 10%. Spółka Elona Muska opublikowała przyzwoite wyniki za II kwartał oraz przyznała się do wyprzedaży swojego portfela bitcoinów w celu ratowania płynności finansowej.
Minęła dekada od kryzysu zadłużeniowego w strefie euro
Ówczesny asymetryczny szok podażowy doprowadził do głębokiego kryzysu gospodarczego państw Europy Południowej, a tym samym całej strefy euro. Dopiero reformy strukturalne i bankowe, konsolidacja fiskalna oraz wsparcie płynnościowe Europejskiego Banku Centralnego pozwoliło południowcom powrócić na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Niestety, kryzys zadłużeniowy w strefie euro może pojawić się ponownie. Od początku 2022 roku na rynku finansowym obserwujemy gwałtowny wzrost rentowności 10-letnich obligacji rządowych w państwach PIGS (Portugalia, Włochy, Grecja, Hiszpania). Włoskie obligacje długoterminowe notowane są na poziomie 3,66%, greckie 3,50%, hiszpańskie 2,54%, natomiast portugalskie 2,45%. Tym samym oprocentowanie obligacji rządowych osiąga wieloletnie maksima. Przykładowo, w Hiszpanii rentowności są na najwyższym poziomie od 2014 roku. We Włoszech wyższe były jedynie w 2018 roku oraz podczas kryzysu zadłużeniowego. Sama wartość rentowności mówi jednak niewiele. W analizowanym przypadku największe znaczenie ma zmiana w czasie. W styczniu bieżącego roku oprocentowanie dziesięciolatek w państwach PIGS oscylowało w okolicach 0-1%. W związku z powyższym, od początku roku we Włoszech, w Hiszpanii oraz w Portugalii rentowności wzrosły niemal trzykrotnie! W Grecji wzrost był dwukrotny. Co to oznacza w praktyce? Dla rządów oprocentowanie obligacji to nic innego jak odsetkowy koszt obsługi zadłużenia, gdyż dług publiczny w największym uproszczeniu to wartość oprocentowanych zobowiązań państwa. A więc trzykrotny wzrost rentowności obligacji oznacza trzykrotny wzrost odsetkowych kosztów obsługi długu. To właśnie gwałtowny wzrost rentowności 10-letnich obligacji państw Europy Południowej wywołuje obawy o ponowny kryzys zadłużeniowy w strefie euro. Poziom rentowności obligacji państw strefy euro zależy głównie od trzech czynników: poziomu głównej stopy procentowej EBC, oczekiwań co do głównej stopy procentowej EBC oraz premii za ryzyko kredytowe. W maju szefowa Europejskiego Banku Centralnego Christine Lagarde zasygnalizowała podwyżkę stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu, które odbywa się dziś. W związku z powyższym silnie wzrosły oczekiwania dotyczące stopy procentowej EBC. To pierwsza przyczyna wzrostu rentowności w państwach PIGS. Idźmy dalej.
Druga przyczyna to stopniowa normalizacja polityki pieniężnej EBC poprzez ograniczenie luzowania ilościowego (QE) od grudnia ubiegłego roku. Dlaczego spadek QE powoduje wzrost rentowności? Podczas kryzysu finansowego oraz kryzysu pandemicznego banki centralne chcąc dokapitalizować sferę realną gospodarki poprzez kanał sektora bankowego, skupowały duże ilości długoterminowych aktywów, co zwiększało podaż pieniądza i jednocześnie obniżało poziom rentowności (oprocentowanie) dziesięciolatek. QE jest remedium banków centralnych chcących stymulować gospodarkę, kiedy stóp procentowych nie da się już obniżać. Teraz gdy luzowanie ilościowe dobiega końca i jest ograniczane z miesiąca na miesiąc, efekt jest odwrotny: rentowności obligacji rosną. Właśnie dlatego, obserwujemy wzrost rentowności obligacji państw PIGS już od stycznia 2022 roku, mimo że dopiero w maju EBC zasygnalizował fundamentalne zacieśnianie polityki monetarnej (wzrost stóp procentowych). Ostatnia przyczyna to wzrost premii za ryzyko kredytowe wśród wierzycieli. Powszechnie wiadomo, że kraje Europy Południowe mają mocno nadszarpniętą historię kredytową. W strefie euro nadchodzi stagflacja, która pogłębiana będzie cyklem podwyższania stóp procentowych, który zaczyna się dopiero teraz. Jednoczesne zaostrzanie warunków finansowych, zła reputacja oraz spowolnienie gospodarcze powoduje, że inwestorzy chcą się odpowiednio zabezpieczyć, wskutek czego zwiększa się premia za ponoszone przez nich ryzyko udzielania własnego kapitału.
Znamy już poziom rentowności obligacji oraz przyczyny ich wzrostu. Nie znamy jednak powodów, dla których istnieje wysokie ryzyko kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Warto zaznaczyć, że wysokie rentowności same w sobie nie wywołują krachu finansowego. Krach finansowy to kompilacja dekoniunktury oraz złego stanu finansów publicznych. Wówczas zmniejszają się wpływy do budżetu państwa, pogłębieniu ulegają deficyty, co finalnie obniża zdolność do spłaty zobowiązań. Taka kompilacja była główną przyczyną kryzysu sprzed dekady. W Grecji tuszowanie realnego stanu finansów publicznych wyszło na jaw, gdy państwo nie było w stanie zaktywizować polityki fiskalnej w czasie recesji. Natomiast w Hiszpanii czkawką odbiło się oparcie budżetu o dochody z podatku od nieruchomości. Kiedy bańką pękła, budżet się załamał. Co teraz może wywołać kryzys zadłużeniowy? Przede wszystkim nadchodząca recesja w efekcie szoku energetycznego, nierównowag makroekonomicznych w strefie euro oraz podnoszenia stóp procentowych. Istnieje multum czynników, które sprawiają, że Europa znajdzie się co najmniej w stagnacji. Międzynarodowy Fundusz Walutowy prognozuje, że całkowite odcięcie gazu z Rosji spowoduje spadek realnego PKB we Włoszech nawet o 6%, natomiast w Niemczech do 3%. Kryzys niemiecki oznacza recesję w całej strefie euro, gdyż nasz zachodni sąsiad jest głównym aktorem gospodarczym Eurolandu.
Wzrost rentowności nie jest szkodliwy dla państw, kiedy w takim samym tempie rośnie realne PKB oraz inflacja, która obniża realne koszty obsługi długi. Można stwierdzić, że w takich uwarunkowaniach, dług publiczny jest względnie stabilny. MFW prognozuje wzrost realnego PKB we Włoszech na poziomie 2,3% w 2022 oraz 1,7% w 2023 roku, w Hiszpanii odpowiednio na poziomie 4,8% i 3,3%, w Portugalii 4,0 i 2,1%, a w Grecji 3,5% i 2,6%. Te prognozy jednak zakładają przepływ gazu do Europy Zachodniej na dotychczasowym poziomie. Już dziś wiemy, że to się nie wydarzy i coraz częściej mówi się o racjonowaniu gazu. Wiele wskazuje na to, że wzrost gospodarczy w tych krajach będzie niższy. W obliczu niższego wzrostu gospodarczego i dalszego wzrostu rentowności (cykl podwyższania stóp procentowych oraz zwiększanie się premii za ryzyko) w państwach PIGS może dojść do tzw. snowball efect, czyli wzrostu długu w stosunku do PKB. Koniec QE to również koniec finansowania deficytów tanim i wysoce dostępnym pieniądzem, na co pozwalały niskie stopy procentowe. Wszystkie kraje Europy Południowej (poza Portugalią) wciąż mają głębokie deficyty finansów publicznych. Stan na 2021 rok wygląda następująco: Grecja – 7,40% PKB, Włochy – 7,20% PKB, Hiszpania – 6,87% PKB: średnia dla strefy euro to 5,1% PKB. Poziom długu w tych krajach również znacząco odstaje od europejskiej średniej. Dług publiczny w stosunku do PKB wynosi 150,8% we Włoszech, 118,4% w Hiszpanii, 193,3% w Grecji oraz 127,4% w Portugalii. Średnia dla strefy euro to 95,6%. Dziś EBC przedstawi narzędzie antyfragmentacyjne, które ma zapobiec rozbieżnościom kosztów kredytu pomiędzy gospodarkami najsilniejszymi (Niemcy, Francja, Beneluks) oraz najsłabszymi (Europa Południowa). Na razie szczegóły anti-fragmentation tool pozostają tajemnicą, stąd trudno o jakieś przemyślenia. Zapewne jego celem będzie zwiększenie zaufania wśród inwestorów i skłonienie ich do zakupu obligacji południowo-europejskich rządów, a poprzez to obniżenie rentowności obligacji. Obecnie można stwierdzić tylko, że istnieje więcej powodów wskazujących na dalszy wzrost rentowności. Dekoniunktura sprzyjać będzie zwiększaniu się premii za ryzyko kredytowe, natomiast zaostrzanie polityki monetarnej prowadzić będzie: a) bezpośrednio do wzrostu oprocentowania obligacji, b) do wzrostu oczekiwań poziomu stóp proc. a poprzez to do wzrostu rentowności obligacji. Jeżeli spełni się najczarniejszy scenariusz i Euroland znajdzie się w silnej recesji, kolejny kryzys zadłużeniowy w strefie euro wydaje się być nieunikniony. Końcowe wnioski: stwierdzenie, że strefa euro to optymalny obszar walutowy należy niestety włożyć między bajki. Drugi w przeciągu zaledwie dekady kryzys zadłużeniowy to realne zagrożenie.